Toegenomen regulering en een strengere toezichthouder: kansen en bedreigingen voor de M&A-praktijk

Niet zo lang geleden baarden regulatoire regels en beperkingen nauwelijks zorgen in het kader van overnameprocessen. 1  We kennen natuurlijk al langer de concentratiemeldingen bij de Autoriteit Consument & Markt (ACM) - ontstaan uit een fusie van de Consumentenautoriteit, Nederlandse Mededingingsautoriteit (NMa) en de Onafhankelijke Post en Telecommunicatie Autoriteit ( OPTA ) - de concentratiemelding bij de Europese Commissie en een enkele sectorspecifieke meldings- en toetsingsverplichting zoals bij de Nederlandse Zorgautoriteit (NZa). Hoewel meldingen bij deze autoriteiten met zorg voorbereid moesten worden, en sommige voorgenomen transacties nauwkeurig onder de loep werden genomen, resulteerde melding in het merendeel van de gevallen in een goedkeuringsbesluit, tenzij men in een enkel geval mededingingsrechtelijke issues voorzag.  

De controle op buitenlandse investeringen was beperkt en richtte zich op (wijzigingen in zeggenschap in) een beperkt aantal vitale sectoren, zoals investeringen, fusies en overnames in de gas-, elektriciteits- en telecommunicatiesector (waaronder ook internettoegang). Nog onbekend was de Foreign Subsidies Regulation-melding, op grond waarvan de Europese Commissie de mogelijkheid heeft M&A-transacties en aanbestedingen te controleren als een onderneming daarbij een subsidie heeft ontvangen van een staat buiten de EU. Hieronder gaan we daar nader op in.  

Zo’n kleine tien jaar geleden zagen we echter een kentering, gedreven door geopolitieke en macro-economische ontwikkelingen, naar een steeds sceptischere houding ten opzichte van mondialisering en open markten. Deze ontwikkeling was niet alleen in continentaal Europa zichtbaar, maar ook in onder meer het Verenigd Koninkrijk (Brexit) en de Verenigde Staten. De pandemie en de daarna volgende oorlogen in het Midden-Oosten en Oekraïne hebben de eerdergenoemde scepsis versterkt.  

In reactie op deze ontwikkelingen zagen we een mondiale toename van regelgeving en controle door toezichthoudende autoriteiten.  

Zo is in Nederland in 2023 de Wet veiligheidstoets investeringen, fusies en overnames (Wet Vifo) in werking getreden. Die heeft tot doel risico's voor de nationale veiligheid te beheersen. Het gaat daarbij in het bijzonder om risico's met betrekking tot verstoring van de continuïteit van de vitale infrastructuur, het weglekken van hoogwaardige kennis of technologie en ongewenste strategische afhankelijkheden. De Wet Vifo heeft een veiligheidstoets geïntroduceerd voor investeringen, fusies en overnames die een risico kunnen vormen voor de nationale veiligheid. De veiligheidstoets geldt voor vitale aanbieders, beheerders van bedrijfscampussen en ondernemingen die in bezit zijn van sensitieve technologie. Vitale aanbieders zijn specifieke ondernemingen actief in warmtetransport, kernenergie, luchtvervoer, havengebied, bankwezen, infrastructuur voor financiële markten, winbare energie en gasopslag. Zowel investeerders als ondernemingen zelf moeten wijzigingen van zeggenschap melden bij het Bureau Toetsing Investeringen (BTI). 

In het geval van zeggenschapswijzingen speelt er, naast de wet Vifo, meer op het gebied van sectorspecifieke toetsing. Zo lag afgelopen zomer het wetsvoorstel weerbaarheid defensie en veiligheidsgerelateerde industrie ter consultatie. Deze wet moet bijdragen aan het versterken, beschermen en internationaal positioneren van de Nederlandse defensie- en veiligheidsgerelateerde industrie. Het wetsvoorstel bevat een meldplicht en een nieuwe sectorale investeringstoets voor de defensie-industrie die moet voorkomen dat fusies, overnames en investeringen in (toe)leveranciers tot risico’s leiden voor de nationale veiligheid. Hiermee beschermt de overheid de Nederlandse defensie-industrie. De voorgestelde toets is een vervolgstap op en werkt vergelijkbaar met bestaande sectorale Nederlandse toetsen in onder meer de telecom-, gas- en elektriciteitssector.  

Daarnaast wil het kabinet het aantal technologieën waar een veiligheidstoets op grond van de Wet Vifo voor vereist is, uitbreiden. De technologieën waar de huidige wet zich op richt zijn halfgeleiders, fotonica, kwantum, high-assurance producten en zogenoemde dual-use en militaire goederen. Het kabinet wil dit uitbreiden met biotechnologie, kustmatige intelligentie, geavanceerde materialen en nanotechnologie, sensor- en navigatietechnologie en nucleaire technologie met medisch gebruik. Doel daarvan is het risico te beperken dat kennis en technologieën in verkeerde handen vallen en er risicovolle strategische afhankelijkheden ontstaan. De internetconsultatie voor de uitbreiding van de Wet Vifo is in januari 2025 afgerond.  

Hiervoor haalden we al even kort de Foreign Subsidies Regulation aan. De Europese Commissie heeft met de inwerkingtreding van deze verordening in januari 2023 het toepassingsbereik van de Europese staatssteunregels verruimd tot buiten de EU. Op grond van de verordening zijn ondernemingen verplicht in bepaalde situaties buitenlandse financiële bijdragen verstrekt door niet-EU-landen, voorafgaand te melden aan de Europese Commissie. Het doel van de melding is om de Europese Commissie in staat te stellen te beoordelen of een buitenlandse financiële bijdrage de interne markt zou kunnen verstoren. In dit kader heeft de Europese Commissie exclusieve bevoegdheden om deze bijdragen te toetsen en handhavend op te treden tegen buitenlandse subsidies die verband houden met M&A-transacties en openbare aanbestedingen die de interne markt verstoren. Voor concentraties geldt een omzet/waarde-drempel en een financiële bijdrage-drempel. Afgelopen jaar heeft in Nederland de eerste onaangekondigde inval plaatsgevonden.  

Ook buiten Europa zien we regulering die impact heeft op het M&A proces. Een voorbeeld ter illustratie. Committee on Foreing Investment in the United States (CFIUS), overigens al opgericht in 1975, toetst of een investering door een buitenlandse partij in Amerikaanse aandelen of andere assets een negatieve impact heeft op de nationale veiligheid. CFIUS richt zich in het bijzonder op overnames door buitenlandse staatsbedrijven. Onder meer investeringen in ruimtevaart, wapen- en computersystemen, havens en elektriciteitscentrales kunnen worden getoetst door CFIUS. Zo stak de Amerikaanse waakhond in 2014 een stokje voor de verkoop door Philips van haar lampendochter Lumileds aan het Chinese Go Scale Capital. Een transactie met een waarde van bijna $3 miljard ging daardoor niet door en Lumileds werd uiteindelijk verkocht aan de Amerikaanse investeringsgroep Apollo. Het zal de Philips-top niet in de koude kleren zijn gaan zitten.  

Als gezegd zullen private equity partijen en ondernemingen die op zoek zijn naar groei en trasformatie het M&A-spel willen blijven spelen. Ook in tijden van grote geopolitieke en macro-economische onrust en een veranderende regulatoire setting en houding van de toezichthouder. Degenen die zich goed hebben voorbereid en makkelijk hun strategie kunnen aanpassen zullen het meest succesvol zijn.